货币政策：为什么选择升值而不是加息

　　随着广义消费物价指数的涨幅（CPI）在2月份达到新高，且外部经济环境出现一系列负面消息，中国经济政策的不确定性在当前的形势下已经达到最高点。我们认为潜在政策组合仍将具三个“不会”的特征：不会实行运动式的行政性紧缩，不会对人民币汇率进行一次性的大幅调整，不会大幅度加息。

　　然而，如果3月份广义CPI的涨幅超过2月份的话，则将很有可能引发强劲的政策回应。在那种情况下，我们预计政策紧缩将以更快速的或者甚至是一次性大幅度的汇率调整为形式进行，而不是大幅加息。换言之，国内政策环境将被赋予“国内需求偏好”的特征。

　　我们并不赞同中国将再次像1987/88年和1994/95年那样为抑制通胀付出惨痛代价的观点。尽管如今的情况看上去与那两个时期非常相似，但实际上还是有明显不同的。我们认为，前几轮抑制通胀的政策组合包括了国内紧缩政策（即加息和行政性信贷控制）和外部放松政策（货币贬值），而在当前，恰当的政策组合将很有可能是大致中立的国内需求政策（不会大幅加息）配上外部紧缩政策（即货币升值/调整）。

　　那么，为什么是货币升值而不是加息呢？为了使通货膨胀压力得到控制，尤其是通胀预期很高的时候，放缓工业产量增长的代价是不得不付出的。我们认为，想要有效地使通胀预期走向正轨，就需要政策变动的幅度足够大，或变动的频率足够高。决定采取何种抑制通胀压力的政策工具，加息或升值/调整汇率，归根结底就是决定主要由哪个部门来承担调整所要付出的代价，国内需求导向型部门或是出口导向型部门。

　　在当前背景下，我们认为不仅已经没有空间进行大幅和频繁的加息（或者说国内紧缩），而且也没有空间进行货币升值/调整了（或者说外部紧缩）。

　　首先，大幅和频繁的加息不仅会削弱国内投资，还会对国内股市和房市造成冲击。尽管避免投资增长过快一直以来都是一个重要的政策目标，然而考虑到当前脆弱的市场情绪，当局不太可能愿意看到国内资产市场再受更多的下行压力了。

　　其次，加息只会使外部不平衡恶化（如持续大量的贸易顺差和快速的外汇储备积累）。这是因为：a)高利率削弱了国内需求并因此削弱进口，进一步加大中国的贸易顺差；b)中国连续加息，而美联储却大幅减息，这进一步扩大了本来就已经比较大的中美利差，从而使削减净资本流入的难度加大，并且提高了央行在进行外汇冲销干预时的操作成本。而正是持续的外部不平衡（即外汇储备的积累）构成了流动性和强劲的货币供应增长的源头。

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